本文作者：丁志杰、门圣童、樊帆、杨听雨、黄小燕、牛成鹏、谢峰、陆书哲。

源于美债问题的全球金融动荡还在继续，世界经济下行风险加大，减速已成必然，但对中国的影响有限和可控，可以借机推行结构转型。

一、世界经济二次探底的争论

欧美主权债务问题恶化引发世界经济二次探底的争论。三季度之前，几乎所有的国际组织和机构都认为，世界经济将继续低速复苏，基本不存在二次探底的可能。进入三季度，美债规模上限、美债评级下调、全球股市暴跌、欧债危机扩散等相继发生，加大了世界经济下行的风险，围绕是否二次探底出现了激烈的争论。

在本轮世界金融动荡之初，大多数机构和经济学家认为二次探底的风险不大，而且主要聚焦于美国经济。IMF首席经济学家奥利维尔·布兰查德6月17日称，美国经济二次探底的可能性非常非常小，商业和消费者支出可以支撑复苏，目前的经济放缓不难解决。清华大学教授李稻葵8月9日称，美国二次衰退的可能性不大，因为资产价格会较快恢复。澳新银行大中华区经济研究总监刘利刚8月16日称，从金融危机一般的发生机制来看，目前的危机仍然囿于金融市场内，传导至实体经济的渠道也未形成，二次探底发生的可能性仍然较低。德意志银行经济学家马骏8月16日称，欧美经济出现严重衰退的可能性很小（15%左右），维持低增长的概率较大（60%左右）。瑞士银行8月24日报告对二次探底提出质疑，认为当前并未出现衰退中通常出现的一些共同特点，因而在并未出现较大的、系统性冲击的情况下，活动的任何下挫其程度都应该较小。德意志银行、野村证券8月中下旬报告也都认为，尽管风险在加大，全球经济不会二次探底或急速衰退。美国哥伦比亚大学教授埃德蒙·费尔普斯9月6日预计，美国经济陷入二次探底的概率为五分之一至四分之一。世界银行行长佐利克9月8日称，美国或者世界经济不会进入二次探底，但的确存在很高的不确定性。如果美国经济持续增长缓慢，失业率高居不下，加上可能的欧洲崩溃，这些将对全世界产生波及效应，不仅在金融和资本市场，而且消费者和商业信心也会受到影响。

一些经济学家和机构认为很可能二次探底，而且随着动荡的持续而有所强化。英国《经济学人》杂志8月6日称，明年美国经济二次探底的可能性很高，可能达到50%，经济一旦停滞，就很有可能重返衰退，受到新的冲击时尤为如此。美国银行经济学家米歇尔·迈耶8月12日称，今年早些时候经济已经受到了一系列不利因素的冲击，现在只需“最后一根稻草”就足以推动经济陷入衰退。德邦证券8月21日报告认为，市场对于经济二次探底的担忧主要来自于无法找到当前美国经济增长的新的突破点，尽管美国实体经济没有释放出多少负面因素，但市场信心已经低落到比较严重的地步。美国经济学家9月8日鲁比尼认为，世界经济疲软将导致二次探底提前出现，这一时间可能发生在2013年，甚至提早到来，这取决于当前的决策者使用什么政策工具应对。目前正走向衰退，经济二次衰退的几率为50%。美国经济增长已经陷入停滞，即便美联储推出新一轮定量宽松措施，其效果最终也是有限的。摩根大通中国区董事总经理龚方雄9月9日称，世界经济二次探底可能性高达50%。在未来一到两年内，国际经济形势都将处在一个非常敏感的时期，美债是政治问题，欧债是制度问题，欧洲将是世界经济最大的危机。

二、世界经济金融风险加大

二次探底的争论本身就反应世界经济金融风险加大。经济增长的缓慢及对金融危机传播的担忧已经提高了危机的风险。尽管对是否二次探底存在分歧，但是几乎所有机构和经济学家都认为世界经济金融形势在恶化，超出预期，未来不容乐观，只是程度差异而已。

国际金融市场动荡还会持续。美银美林8月5日报告认为，高涨的风险厌恶情绪主要来源于三个因素：（1）人们意识到当前全球经济放缓的比之前预期的更严重。（2）由于欧洲无从见底的债务危机和美国财政政策的摇摆，人们预期市场压力可能会再次出现。（3）面临衰弱的金融和经济形势，政策制定者是否会实行宽松政策存在着不确定性。巴克莱资本8月19日报告认为，股价的崩溃代表资产的严重缩水以及对市场信心的消极冲击。虽然目前还没有什么经济指标显示出衰退的迹象，但如果不加以遏制，股市的震动将不断自我加强。瑞士银行8月12日报告认为，欧洲主权债务危机将升级，只有当各国建立某种形式的财政联盟后才会缓解，如欧盟债券。中金公司8月22日报告认为，发生像2008年雷曼式危机的可能性并不高。欧盟财政官员提醒各成员国财政部长，称在主权债务危机向银行业蔓延的形势下，市场可能重新出现信贷紧缩的状况，这将带来一场系统性的危机。对外经贸大学教授丁志杰认为，欧债危机间歇性爆发揭示了危机处理机制的缺陷，区内外国家之间、政府与市场之间的博弈增加了未来发展方向的不确定性，危机将从金融向实体经济、社会领域传递。尽管欧元区解体对各方都不利，但不排除个别国家退出欧元区。

欧美应对危机的政策空间有限。瑞士银行8月24日报告认为，欧美决策者无力积极应对主权债问题和增长挑战，欧洲财政政策将更具限制性。高盛8月6日报告认为，由于主权债务危机导致欧洲财政政策方面空间不大，同时愈演愈烈的通胀又增加了用货币政策刺激经济的难度，整个政策环境十分受限。中银国际8月12日认为，美国政府受评级下调影响，将被迫重检其财政纪律，未来将无法再通过扩张性财政政策来刺激经济增长。德意志银行的马骏认为，美国政府面临国债余额上限的约束，在财政刺激上空间不大。德邦证券8月21日报告认为，即使QE3 如期推出，只能对市场起到短期的提振作用，而从中长期来看并不一定能改善现有的经济增长状况，反而可能会引发通胀和新一轮资产泡沫。

金融市场动荡将冲击实体经济。金融市场波动将导致令人担忧的负反馈循环问题。中金公司8月22日报告认为，金融市场持续走弱可能与经济放缓相互影响——银行的流动性压力导致信贷紧张，信贷紧张又会导致投资和消费放缓，投资和消费放缓又会反过来进一步打击市场信息，现阶段负反馈循环的风险正在上升，中长期经济增长前景更加暗淡。如果银行流动性得不到缓解，经济衰退的风险将显著上升。金融市场的进一步动荡预示着市场对未来经济更具不确定性，这将进一步限制经济的增长。信贷紧张压低投资消费，而反过来进一步导致信贷紧张。

主要机构均下调了世界及各国经济增长。尽管危机还只停留在金融层面，但未来实体经济的冲击不可避免。瑞士银行8月24日报告将明年全球经济增长率预估值从3.8%下调至3.3%，主要反映出欧洲和亚洲的GDP预估值下调，这意味着未来数季世界经济增长下滑。高盛8月6日报告将今明年全球经济增速从5月份预测的 4.3%和 4.7%分别下调至 4.0%和 4.4%。德意志银行8月16日报告将美国今明年经济增长率预期分别调低至1.7%和2.6%。高盛高华8月5日报告将今明年欧元区经济增速预测从此前的2.1%和1.7%分别下调至1.9%和1.4%。美银美林8月5日报告预测日本经济今年将收缩0.4%，明年将增长3.3%，较之前的预测分别下调了0.1和0.3个百分点。

三、对中国的影响与应对

对中国经济增长的影响有限。美银美林8月5日报告维持对中国GDP增速的预测：2011年为9.3%，2012年为9.0%，同时认为尽管世界经济前景的衰弱为中国经济增长带来一定不确定性，但不会产生重大影响。原因：（1）中国GDP对出口的依赖程度比许多人想象的要低，而且出口已经经历了平稳的下滑。（2）中国财政状况较健康，有空间来实施一种更加有利的财政政策来维持9%左右的增速。中金公司8月22日报告认为，由于今年GDP对净出口的依赖降低，同时欧元区和美国在中国出口中的比例也在下降，即使外需出现恶化，也不会造成中国增长大幅下滑。据测算，美国经济增长每降低1个百分点，可能拖累中国经济增长0.18个百分点。德邦证券8月21日认为，由于中国经济发展自身具备的独特性，A 股市场在受到外围市场影响之余，一定程度上也有可能走出自己独立的一波行情。

主要挑战是货币政策的实施。全球经济和外围市场从货币政策预期两方面对国内市场造成较大影响，特别是国内通胀情况下预期的不明朗使得这种影响更加复杂。中金公司8月15日报告认为，未来宏观政策走向将更多地体现一致性与灵活性，一致性体现为在达到预期政策目标之前，紧缩政策基调不会轻易放松，而灵活性则体现为应对新的国际经济形势，在符合经济结构调整思路的局部领域，将利用经济和行政手段结合，进行政策微调。中金公司首席经济学家彭文生9月9日称，应对未来几年资本流入对国内货币环境的影响，靠汇率大幅升值是不够的，还是要靠国内稳健的货币政策，以及结构性调整。

借机推结构调整。国务院发展研究中心研究员巴曙松8月24日称，在全球经济开始步入温和的二次探底的过程中，中国经济要走出两难格局，重点是推进结构转型。外部经济的回落为中国加快经济转型提供了强大的外部倒逼的动力，加快经济转型应当成为下一阶段经济增长的主线。摩根大通董事总经理李晶8月24日撰文指出，随着二次探底的风险加大，中央政府最有可能专注于确保目前现有投资项目有充足的资金，然后才会考虑实施第二轮大规模经济刺激措施。由于中国财政方面的操作空间多少受到了局限，要应对以上某些挑战，更具建设性的途径是加速旨在刺激国内消费的改革。为了既推动增长、又不加剧通胀，中国政策制定者或许也会有意改善资本配置状况，侧重效率更高的私营部门。

对二次探底要有预案。德意志银行马骏8月15日称，如果欧美经济二次探底（概率较小），中国将必须采取一定的刺激政策，但刺激应当与上一轮有明显不同：（1）即使欧美经济衰退与2008-09年一样严重，我国新一轮的刺激政策在规模上不应该也不太可能超过上一轮的一半，以避免在短期内退稿经济增长速度的同时，导致通胀、资产泡沫、融资平台不良资产等诸多中长期问题。（2）新一轮的刺激政策不能再以投资基础设施为主，而应该以推动消费为主线，同时适当支持中小企业、保障房、服务和农业等结构薄弱环节。（3）新一轮刺激政策的目标不应该是将GDP增长率再次提高到9 -10%，而应将目标降至7%甚至6%。